01

(資料圖)

摘要

流媒體行業(yè)正在經(jīng)歷激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

強(qiáng)勁的用戶增長(zhǎng)數(shù)據(jù)正在慢慢消失，因?yàn)榈鲜磕?NYSE:DIS)和奈飛(NASDAQ:NFLX)都達(dá)到了他們?cè)诿绹?guó)可以擁有的最大用戶的極限。

這兩家流媒體巨頭都將重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到廣告支持的層級(jí)，這將在未來(lái)幾年產(chǎn)生大量收入。

02

介紹

流媒體行業(yè)在未來(lái)幾年將面臨重大變化。到目前為止，增長(zhǎng)趨勢(shì)依然強(qiáng)勁，投資者更看重用戶增長(zhǎng)而不是盈利能力。由于奈飛的用戶流失、迪士尼的內(nèi)容費(fèi)用增長(zhǎng)以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)者信心數(shù)據(jù)的下降，這種趨勢(shì)在最近幾個(gè)月開(kāi)始發(fā)生變化。這已經(jīng)將重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到流媒體公司的盈利能力上，而不是用戶增長(zhǎng)上。

這是流媒體領(lǐng)域的新趨勢(shì)，我們將在未來(lái)幾年看到這一趨勢(shì)的進(jìn)一步發(fā)展，更適合新趨勢(shì)。

流媒體趨勢(shì)

85%的美國(guó)家庭訂閱了流媒體服務(wù)。此外，每戶人均擁有3臺(tái)付費(fèi)流媒體服務(wù)。2022年之前，流媒體行業(yè)主要關(guān)注用戶增長(zhǎng)，不太關(guān)注內(nèi)容費(fèi)用和整體盈利能力。市場(chǎng)和投資者的行為方式相同，每個(gè)季度最重要的事實(shí)之一是訂閱基數(shù)增長(zhǎng)和新訂閱者數(shù)量。

這種趨勢(shì)在2022年下半年開(kāi)始發(fā)生變化，這種新趨勢(shì)將伴隨我們很長(zhǎng)時(shí)間。迪士尼在報(bào)告其第四季度訂戶增長(zhǎng)數(shù)字和費(fèi)用增加后，股票受到重創(chuàng)，后來(lái)首席執(zhí)行官被更換。自2022年下半年以來(lái)，流媒體平臺(tái)的重點(diǎn)是增加收入并最大限度地提高每個(gè)訂戶的收入，而不是訂戶數(shù)量的過(guò)度增長(zhǎng)。

他們都非常關(guān)注貨幣化和廣告支持層。原本奈飛的CEO表示他們永遠(yuǎn)不會(huì)展示廣告，然后在令人失望的季度業(yè)績(jī)之后重新考慮了這一立場(chǎng)，然后從最初計(jì)劃在2023年第一季度推出廣告支持的層級(jí)，新的日期被推到了2022年11月3日。迪士尼的廣告支持在12月到來(lái)，他們當(dāng)前的計(jì)劃價(jià)格大幅上漲。這是由于新用戶的整體增長(zhǎng)放緩并增加了收入。

幾乎所有的流媒體平臺(tái)都在80年代、90年代和2000年代的重啟、續(xù)集和大型特許經(jīng)營(yíng)上花費(fèi)了大量資源，因?yàn)樵?980年代、1990年代和2000年代初長(zhǎng)大的人在流媒體上花費(fèi)的時(shí)間和金錢(qián)最多。這種趨勢(shì)可能會(huì)在未來(lái)5-10年內(nèi)持續(xù)下去。

現(xiàn)場(chǎng)體育賽事和活動(dòng)也越來(lái)越受歡迎，在未來(lái)5年內(nèi)，這個(gè)市場(chǎng)將經(jīng)歷顯著增長(zhǎng)。從2022年到2027年，全球在線直播視頻體育流媒體市場(chǎng)預(yù)計(jì)將以21.5%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。這種極快的預(yù)計(jì)增長(zhǎng)背后有兩個(gè)主要因素。原因之一是人們對(duì)觀看現(xiàn)場(chǎng)體育賽事的興趣正在增長(zhǎng)；另一個(gè)原因是數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)到位，高速寬帶廣泛可用，多平臺(tái)和設(shè)備連接服務(wù)正在興起。

最大的風(fēng)險(xiǎn)因素幾乎與所有流媒體服務(wù)相同：消費(fèi)者支出放緩。如果出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，流媒體將是客戶最先取消的服務(wù)之一。它們不是必需品，并且由于易于訪問(wèn)。因此，在經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退的情況下，客戶可能會(huì)取消幾個(gè)月，并在情況好轉(zhuǎn)后重新訂閱。然而，這不僅意味著訂閱損失，還意味著流媒體服務(wù)提供商的收入損失。

03

迪士尼和奈飛的亮點(diǎn)

迪士尼擁有2.35億流媒體訂閱用戶，而奈飛擁有2.23億訂閱用戶。流媒體服務(wù)占廣告瀏覽量的45%，在所有地方都超過(guò)了電視。到2027年，廣告支持的視頻點(diǎn)播(AVOD)收入可能會(huì)超過(guò)690億美元。這幾乎是目前2022年支出約370億美元的兩倍。為了利用這一趨勢(shì)，兩家流媒體巨頭都在朝這個(gè)方向發(fā)展。

迪士尼

迪士尼已開(kāi)始專(zhuān)注于其平臺(tái)上的廣告，并于8月宣布推出支持廣告的Disney+層級(jí)。沒(méi)有向投資者提供有關(guān)其具體細(xì)節(jié)的大量信息，僅提供了12月8日的發(fā)布日期。同一天，迪士尼將其流媒體服務(wù)的價(jià)格提高38%。在訂戶增長(zhǎng)方面，如果我們剔除外部宏觀經(jīng)濟(jì)因素，僅憑其制作內(nèi)容的吸引力，迪士尼比奈飛處于更好的位置。由于其廣為人知的品牌，如星球大戰(zhàn)、漫威、玩具總動(dòng)員等，他們處于為每一代人制作內(nèi)容的絕佳位置。

第三季度，由于較高的營(yíng)銷(xiāo)和內(nèi)容創(chuàng)作成本，直接面向消費(fèi)者部門(mén)的費(fèi)用有所增加。從下個(gè)季度開(kāi)始，管理層預(yù)計(jì)這些損失將減少，到2024年流媒體服務(wù)應(yīng)該會(huì)收支平衡，然后開(kāi)始為迪士尼持續(xù)盈利。這也是領(lǐng)導(dǎo)層變動(dòng)背后的動(dòng)機(jī)。

因此，直接面向消費(fèi)者的下一階段是增加收入(通過(guò)增加廣告和訂閱費(fèi))，合理化營(yíng)銷(xiāo)和內(nèi)容創(chuàng)建成本等支出，并提供大片節(jié)目以增加客戶在平臺(tái)上的參與度。迪士尼面臨的最大挑戰(zhàn)是其內(nèi)容收入和貨幣化不足。Bob Chapek(前首席執(zhí)行官)在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上強(qiáng)調(diào)迪士尼處于“贏得流媒體戰(zhàn)爭(zhēng)”的有利位置：

“建立流媒體巨頭需要大量投資。現(xiàn)在，憑借其規(guī)模、令人難以置信的內(nèi)容管道和全球影響力，Disney+完全有能力利用我們的地位實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期盈利和成功?！?/p>

ESPN+是直播體育流媒體領(lǐng)域的強(qiáng)大參與者。他們能夠?qū)f(xié)議延長(zhǎng)至2025年，舉辦全球增長(zhǎng)最快的現(xiàn)場(chǎng)體育賽事之一：一級(jí)方程式賽車(chē)。此外，迪士尼正在考慮以某種方式將一些現(xiàn)場(chǎng)賽事的體育博彩整合到其平臺(tái)中。我相信這不會(huì)在接下來(lái)的幾個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)，管理層自第三季度以來(lái)沒(méi)有提供任何更新，但在后臺(tái)，他們正在努力：

為體育博彩增加一些實(shí)用性，并為我們的客人消除一些摩擦。我們發(fā)現(xiàn)30歲以下的體育迷絕對(duì)需要在ESPN提供的整體產(chǎn)品組合中使用這種類(lèi)型的實(shí)用程序。所以我們認(rèn)為這很重要。我們正在為此努力，我們希望將來(lái)能宣布一些事情。

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奈飛

奈飛即將在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)測(cè)試幾個(gè)新的直播節(jié)目。這背后的原因是廣播和流媒體市場(chǎng)份額的進(jìn)一步增長(zhǎng)。首批直播之一將是2023年初的Chris Rock喜劇特別節(jié)目。管理層表示，他們未來(lái)將專(zhuān)注于這一領(lǐng)域，以利用直播。我相信這是奈飛退出的后果眾多直播體育賽事轉(zhuǎn)播權(quán)的競(jìng)標(biāo)過(guò)程。

奈飛或許能夠贏得一些直播體育賽事的流媒體版權(quán)，但他們遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于迪士尼。迪士尼在直播體育流媒體領(lǐng)域已經(jīng)具有非常大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，奈飛要么需要很多年才能有效與之競(jìng)爭(zhēng)，要么放棄管理層將重大體育賽事直播放到奈飛上的打算。

奈飛正試圖利用商品銷(xiāo)售其最受歡迎的節(jié)目，如Stranger Things.在這一領(lǐng)域，預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)季度會(huì)有一些額外收入，2-3年后平均每季度可能有7500萬(wàn)至1億美元的收入，一個(gè)財(cái)政年度可能達(dá)到3-4億美元。迪士尼確認(rèn)其約6.5%的收入來(lái)自產(chǎn)品銷(xiāo)售和商品。以每年3-4億美元的額外商品銷(xiāo)售收入計(jì)算，奈飛可以將其總收入增加約3.5-4%。

我之所以只用迪士尼的一小部分?jǐn)?shù)字來(lái)計(jì)算，是因?yàn)槟物w擁有的品牌和粉絲群。盡管《怪奇物語(yǔ)》或《巫師》取得了成功，但迪士尼歷來(lái)最受歡迎的《星球大戰(zhàn)》在未來(lái)幾年仍將引領(lǐng)商品銷(xiāo)售。

由于該平臺(tái)在其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中擁有最長(zhǎng)的觀看時(shí)長(zhǎng)，因此奈飛可以很好地認(rèn)識(shí)到其廣告支持層的收入大幅增長(zhǎng)。就觀看總分鐘數(shù)而言，奈飛仍然是美國(guó)最受歡迎的流媒體服務(wù)，因此如果有足夠多的訂閱者使用廣告支持層，該平臺(tái)將能夠產(chǎn)生可觀的廣告收入。

迪士尼很可能會(huì)在未來(lái)2年贏得廣告支出競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)樗呀?jīng)擁有所有的廣告商和基礎(chǔ)設(shè)施，并且廣告支持的層級(jí)在應(yīng)用于Disney+之前已經(jīng)在HULU上進(jìn)行了測(cè)試。

我喜歡奈飛的管理層在今年早些時(shí)候?qū)τ啈袅魇Ш褪杖胂陆底龀隹焖俜磻?yīng)的方式。他們致力于解決密碼共享問(wèn)題。但是，我嚴(yán)重懷疑這是否會(huì)奏效，并且訂戶群是否會(huì)因這一管理措施而增長(zhǎng)。

我對(duì)廣告支持的等級(jí)介紹感到滿意，因?yàn)楣芾韺拥谝淮握務(wù)撍鼤r(shí)，目標(biāo)是在2023年上半年實(shí)施，然后大約兩個(gè)月后，截止日期被移至2023年第一季度末。

在又一個(gè)令人失望的季度業(yè)績(jī)之后，管理層主動(dòng)決定在其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手迪士尼推出之前啟動(dòng)廣告支持層，因此日期移至11月初2022年。

另一方面，如果我們回顧2020年1月，公司2019年全年財(cái)報(bào)電話會(huì)議，CEO非常清楚并確定他們永遠(yuǎn)不會(huì)在平臺(tái)上展示廣告，他們無(wú)意改變這一點(diǎn)未來(lái)。

“我們希望成為一個(gè)安全的休息場(chǎng)所，你可以在這里尋求刺激、享受樂(lè)趣，并且沒(méi)有任何關(guān)于通過(guò)廣告剝削用戶的爭(zhēng)議”——首席執(zhí)行官里德黑斯廷斯(Reed Hastings)。

顯然，在過(guò)去的2年里，很多事情都發(fā)生了變化，但當(dāng)CEO對(duì)一個(gè)話題有一個(gè)清晰的陳述時(shí)，這看起來(lái)真的很糟糕，然后由于外部股東的壓力，整個(gè)公司突然改變了立場(chǎng)，此外，放棄了它價(jià)值觀。

在我看來(lái)，奈飛是通過(guò)廣告增加收入并可能通過(guò)其低價(jià)廣告訂閱吸引新客戶的好地方。它還可以最大程度地減少訂戶流失，以防出現(xiàn)更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，人們決定不支付9.99美元/月或15.49美元/月，但6.99美元/月的廣告支持套餐對(duì)他們來(lái)說(shuō)是可以接受的。

根據(jù)我的計(jì)算，商品的廣泛傳播將在未來(lái)幾年為其總收入增加3-4%的收入增長(zhǎng)。奈飛面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是其已經(jīng)充值的客戶群，無(wú)法在北美進(jìn)一步擴(kuò)大用戶群，以及平臺(tái)的滿意度在其訂戶中下降。

HBO Max在客戶滿意度方面處于行業(yè)領(lǐng)先地位，94%的受訪者表示他們對(duì)服務(wù)“滿意”或“非常滿意”；2021年整體排名第二的奈飛在2022年跌至第四位(80%)，落后于Disney+(88%)和Hulu(87%)。

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04

估值

如果我們查看DCF模型，迪士尼的估值是合理的，而奈飛的當(dāng)前價(jià)格被高估了。然而，只有當(dāng)我們考慮到2023年的事件和盈利能力時(shí)，這種合理的高估才是正確的，但如果我們進(jìn)一步觀察，兩只股票都會(huì)被低估。

以4.9的每股收益和6%的增長(zhǎng)率計(jì)算，迪士尼的合理估值約為每股96-97美元。然而，到2023年，流媒體業(yè)務(wù)不會(huì)增加任何凈收入，但到2024年底，流媒體業(yè)務(wù)將增加公司的凈收入，從而增加每股收益。我們不知道確切的數(shù)字，但我們知道的是，一旦流媒體業(yè)務(wù)盈利，它將繼續(xù)為迪士尼帶來(lái)可觀的凈收入。分析師的平均目標(biāo)價(jià)迪士尼為121美元，這意味著比當(dāng)前價(jià)格高出20%。

如果我們著眼于長(zhǎng)期增長(zhǎng)、收入和凈收入估計(jì)，奈飛被低估的程度低于迪士尼。以11.2的每股收益和6%的增長(zhǎng)率計(jì)算，奈飛估值過(guò)高，其合理價(jià)格約為每股220-225美元。如果每股收益到2024年底增長(zhǎng)到每股15-16美元，公允價(jià)值將在330美元左右。這表明其當(dāng)前股價(jià)有4%的上漲潛力。分析師對(duì)奈飛的平均目標(biāo)價(jià)為293美元。

如果投資者看看這兩家流媒體巨頭未來(lái)的盈利能力，迪士尼對(duì)長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)似乎更具吸引力。投資者不能忘記迪斯尼有幾個(gè)不同的收入來(lái)源，所以這種比較并不是完全對(duì)等的，因?yàn)槿绻覀兺顿Y迪斯尼，我們不僅是在投資它的流媒體業(yè)務(wù)，而且是在投資整個(gè)娛樂(lè)行業(yè)。

05

結(jié)論

我相信，由于迪士尼在其平臺(tái)上開(kāi)始投放廣告時(shí)能夠產(chǎn)生更多現(xiàn)金，因此更有能力在流媒體行業(yè)中脫穎而出。商品銷(xiāo)售額可能會(huì)領(lǐng)先奈飛很多年，同時(shí)Disney+仍有擴(kuò)大訂戶基礎(chǔ)的空間。

我不認(rèn)為2023年會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退，因此我認(rèn)為這兩家流媒體巨頭都能夠帶來(lái)用戶增長(zhǎng)。但是，迪士尼有更好的能力在長(zhǎng)期內(nèi)從其訂閱用戶那里獲得更多收入。

（文章來(lái)源：華爾街大事件）