出品/市值觀察

世界杯激戰(zhàn)正酣之時(shí)，啤酒股的暗戰(zhàn)也在悄然進(jìn)行，殘酷性絲毫不輸前者。

當(dāng)前啤酒行業(yè)五強(qiáng)格局已經(jīng)形成，在行業(yè)增長(zhǎng)放緩態(tài)勢(shì)下，高端化逐漸成為破局的制高點(diǎn)，也讓本就突圍無(wú)望的一些區(qū)域酒企看到了彎道超車的曙光。

(資料圖片僅供參考)

最終鹿死誰(shuí)手，劇本已經(jīng)寫好。

華潤(rùn)坐穩(wěn)“一哥”，青啤奮起直追

啤酒行業(yè)的頭把交椅，已被華潤(rùn)坐穩(wěn)了。

相對(duì)于其他消費(fèi)賽道，啤酒行業(yè)已沒(méi)有多少新鮮故事。盡管各家都在競(jìng)逐高端賽道，但規(guī)模和資本實(shí)力依舊是最大底牌。在經(jīng)歷了各巨頭長(zhǎng)達(dá)十余年的跑馬圈地后，華潤(rùn)啤酒背靠華潤(rùn)的全國(guó)化渠道和資本運(yùn)作實(shí)力，無(wú)疑是最大贏家。

據(jù)券商研究，2020年CR5市占率高達(dá)92%，而僅華潤(rùn)一家就達(dá)到了31.9%，遠(yuǎn)高于百威英博的22.9%和重啤嘉士伯10%左右等。

但從各巨頭高端化發(fā)展進(jìn)程看，華潤(rùn)的高端化相對(duì)滯后。噸價(jià)在五大頭部企業(yè)中排名墊底。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年華潤(rùn)銷售噸價(jià)為3019元，不僅遠(yuǎn)低于重啤的4601元，甚至低于區(qū)域龍頭珠江啤酒的3362元。

華潤(rùn)噸價(jià)如此之低不難理解，在行業(yè)兼并重組時(shí)期，中低端的雪花為華潤(rùn)的攻城略地立下了汗馬功勞，早在2005年雪花品牌銷量就已躍居全國(guó)第一，但也導(dǎo)致了較高的中低端占比。2017年中低端占比仍高達(dá)90%。

而華潤(rùn)業(yè)績(jī)的真正“起跳”是在2019年。面對(duì)行業(yè)增長(zhǎng)放緩，華潤(rùn)寄出了并購(gòu)“殺手锏”：2019年并入喜力中國(guó)成為華潤(rùn)高端化進(jìn)階的臨界點(diǎn)。

相對(duì)于并購(gòu)前華潤(rùn)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在中端次高端市場(chǎng)僅有勇闖天涯在支撐，12元以上的高端市場(chǎng)遲遲未打開(kāi)局面，喜力的入局則完美彌補(bǔ)了這一點(diǎn)。旗下的喜力、紅爵、蘇爾等給華潤(rùn)在高端市場(chǎng)征戰(zhàn)添了一把火。

財(cái)報(bào)顯示，2021年華潤(rùn)次高端以上銷量占比為16.9%，較2017年提升了7.1%，但相較于青啤、重啤等廠商仍有差距，如針對(duì)中高端市場(chǎng)的青島啤酒主品牌，2021年?duì)I收占比高達(dá)54.6%；重啤中高端營(yíng)收占比超60%。也說(shuō)明華潤(rùn)在高端化上仍有潛力。

有了喜力的加持，華潤(rùn)2019年后業(yè)績(jī)明顯進(jìn)入加速期，至2021年凈利潤(rùn)規(guī)模從13.12億增長(zhǎng)至45.87億，增幅近249.62%。即便刨除政府征地補(bǔ)貼等收入，2年間核心凈利潤(rùn)增速都在30%以上，今年上半年核心凈利潤(rùn)增速再超20%。

與此同時(shí)，華潤(rùn)的盈利能力也在大幅改善。毛利率由2017年的33.73%提升至2022年上半年的42.25%，凈利率則由3.99%提升至18.1%，僅次于近年來(lái)黑馬重啤的18.63%。

雖然華潤(rùn)行業(yè)龍頭的市場(chǎng)地位已經(jīng)穩(wěn)固，但仍需直面青啤的挑戰(zhàn)。

對(duì)比二者業(yè)績(jī)指標(biāo)，從營(yíng)收來(lái)看二者均已邁過(guò)300億營(yíng)收大關(guān)，且差距在不斷縮小。2021年二者差距僅有32.2億。同時(shí)青啤凈利潤(rùn)增長(zhǎng)勢(shì)頭同樣迅猛，由2019年的18.52億增長(zhǎng)至2021年的31.55億，規(guī)模增長(zhǎng)了70.36%，與華潤(rùn)的規(guī)模差距并沒(méi)有明顯拉大。

在青啤自有高端品牌奧古特等和青島主品牌發(fā)力下，銷售噸價(jià)快速提升，2021年為3742元，超過(guò)華潤(rùn)噸價(jià)的24%。同時(shí)在費(fèi)用率管理上也好于華潤(rùn)。2021年青啤銷售和管理費(fèi)用率分別為13.6%、5.6%，低于華潤(rùn)的20.2%、10.8%。

在產(chǎn)品上，青島啤酒主品牌的品牌力并不亞于華潤(rùn)的勇闖天涯，同時(shí)在10元以上高端產(chǎn)品中，青啤盡管沒(méi)有外資產(chǎn)品，但有奧古特、皮爾森、青啤IPA等，產(chǎn)品價(jià)格帶覆蓋同樣全面，且2021年高端產(chǎn)品營(yíng)收占比高達(dá)20%。

可以說(shuō)，對(duì)于華潤(rùn)而言，同為第一梯隊(duì)的青啤依舊是個(gè)較為“棘手”的對(duì)手。

燕京掉隊(duì)，重啤逆襲

上世紀(jì)90年代燕京曾一度成為國(guó)內(nèi)最大的啤酒企業(yè)，但由于戰(zhàn)略決策的失誤，沒(méi)能及時(shí)轉(zhuǎn)型，進(jìn)而從一線中掉隊(duì)。

彼時(shí)當(dāng)國(guó)內(nèi)啤酒廠商紛紛引入外資來(lái)提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理和資本實(shí)力時(shí)，如1994年SABMiller入主雪花啤酒、2002年青啤引入安海斯布希等，燕京卻堅(jiān)持拒絕外資注資，不僅降低了公司的資本運(yùn)作能力，在此后行業(yè)的兼并大潮中也落入下風(fēng)。

比較過(guò)去25年中啤酒行業(yè)的收并購(gòu)，華潤(rùn)以42家并購(gòu)數(shù)量傲視群雄，雄厚的資本實(shí)力助其迅速崛起。而燕京僅4次并購(gòu)在“五雄”中墊底。

收并購(gòu)的落后導(dǎo)致其全國(guó)化進(jìn)程的緩慢和市場(chǎng)份額的持續(xù)下滑。當(dāng)下燕京啤酒的主要市場(chǎng)集中在華北和華南地區(qū)，今年上半年燕京兩區(qū)域營(yíng)收占比高達(dá)79.05%，而華東經(jīng)濟(jì)大省地區(qū)占比僅為6.22%。

在市場(chǎng)份額上，據(jù)券商統(tǒng)計(jì)，燕京啤酒由2011年的11.5%降至2020年的8.3%，而華南地區(qū)的核心區(qū)域廣東，燕京市占率由2008年的10%降至2020年的2%。

拒絕外資入股還讓燕京啤酒的產(chǎn)品矩陣失去了國(guó)際品牌產(chǎn)品，高端產(chǎn)品線布局也慢人一步。相比于2017年前后就已開(kāi)啟高端化的華潤(rùn)和青啤，燕京直到2019年才推出燕京U8等中高端啤酒。

盡管燕京U8自推出以來(lái)銷量增長(zhǎng)迅速，2021年增長(zhǎng)達(dá)123%，但整體占比僅為7.18%。但燕京的市場(chǎng)渠道與華潤(rùn)等相比并不占優(yōu)勢(shì)，想在高端賽道實(shí)現(xiàn)彎道超車的可能性并不大。

與此同時(shí)，2013年后行業(yè)逐步去產(chǎn)能之際，燕京未及時(shí)跟進(jìn)產(chǎn)能優(yōu)化，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率低，資產(chǎn)折舊率較高，加大了成本壓力。

如重啤在2015至2018年間共關(guān)閉了8家工廠，華潤(rùn)自2016年后的5年內(nèi)關(guān)閉了33家等。而燕京至今尚未進(jìn)行產(chǎn)能調(diào)整，2021年其產(chǎn)能利用率僅為40.23%，低于重啤的95.55%和青啤的57.63%。而燕京2021年資產(chǎn)折舊率達(dá)5.95%，高于青啤的2.99%和重啤的2.92%。

另外，較高的期間費(fèi)用率也拉低了燕京的凈利率。今年前三季度燕京期間費(fèi)用率高達(dá)26.23%，高于青啤的13.83%和重啤的18.57%，雖然燕京凈利率相較于2021年明顯提升，但也僅為7.21%，在五大巨頭中排名墊底。

相對(duì)于從第一梯隊(duì)跌落的燕京，重啤的逆襲則更加可圈可點(diǎn)。其蛻變?cè)从?020年嘉士伯資產(chǎn)注入，從一個(gè)地方啤酒廠一躍成為全國(guó)性廠商。

資產(chǎn)重組完成前，重啤主要圍繞重慶及周邊市場(chǎng)，在重慶本地的市占率超80%，產(chǎn)品以重慶啤酒和山城的中低端為主。在嘉士伯資產(chǎn)注入后，重啤不論在全國(guó)化布局亦或產(chǎn)品價(jià)格線覆蓋上近乎一步到位。

在2021年重啤財(cái)報(bào)中，南區(qū)、中區(qū)和西北地區(qū)營(yíng)收占比較為均勻，分別為26、41%和33%；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上除了重啤的原有產(chǎn)品外，還增加了1664、嘉士伯、樂(lè)堡等中高端品牌，大單品烏蘇也在高端市場(chǎng)不斷攻城略地。此外還有嘉士伯此前收購(gòu)的大理、西夏等區(qū)域品牌。

2020年重啤順利躋身百億營(yíng)收俱樂(lè)部，僅次于華潤(rùn)啤酒、青島啤酒之后，并實(shí)現(xiàn)了對(duì)燕京啤酒的超越。

在盈利能力上重啤也實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的提升。在嘉士伯高端產(chǎn)品助力下，2021年公司高檔產(chǎn)品占比達(dá)36.5%，毛利率也達(dá)到了50.94%，相較于2019年的41.69%提升了9.25%，在5大龍頭中僅次于百威亞太。

區(qū)域品牌難有機(jī)會(huì)

固化的行業(yè)格局下，區(qū)域品牌若不能如重啤般“借力”走高端化賽道，僅依靠?jī)?nèi)生力量搶奪存量市場(chǎng)的可能性幾乎為零。

最為典型例子當(dāng)屬?gòu)V東區(qū)域龍頭珠江啤酒。

作為經(jīng)濟(jì)大省，廣東在2000年之后的全國(guó)化浪潮中成為了兵家必爭(zhēng)之地。珠啤不僅要面對(duì)省內(nèi)金威、藍(lán)帶等存量“勢(shì)力”，還有百威、華潤(rùn)、青啤等省外實(shí)力派。

對(duì)此珠啤選擇了固守根據(jù)地策略，雖然守住了市場(chǎng)份額，但也錯(cuò)失了全國(guó)化浪潮。據(jù)券商研究，2020珠啤廣東省內(nèi)市場(chǎng)份額為33%，余下市場(chǎng)被百威、青啤等瓜分。而當(dāng)前廣東省內(nèi)市場(chǎng)已是一片紅海。珠啤唯一道路只有高端化，省外市場(chǎng)開(kāi)拓十分艱難。

縱觀珠啤發(fā)展歷程，原本有機(jī)會(huì)與一眾啤酒品牌在全國(guó)市場(chǎng)一較高下，但資本實(shí)力的弱勢(shì)導(dǎo)致其在收并購(gòu)上處于劣勢(shì)。

如相比于華潤(rùn)等全國(guó)化龍頭，珠啤上市時(shí)間較晚，并沒(méi)有將上市視為全國(guó)化的一大推手，而各大龍頭早在2000之前便完成了上市融資進(jìn)程。如燕京和重啤于1997年上市，華潤(rùn)于1998年上市，青啤早于1993年便登陸了資本市場(chǎng)，而珠啤的上市時(shí)間則在2010年。

上市計(jì)劃的延緩及2007年金融危機(jī)都放緩了珠啤的省外擴(kuò)張步伐，當(dāng)下珠啤的省外市場(chǎng)僅有廣西、湖北以及河北等地，然而在這些區(qū)域也早被強(qiáng)勢(shì)品牌占據(jù)，珠啤僅為跟隨者。

據(jù)2022年珠江啤酒中報(bào)，以廣東為主的華南地區(qū)仍是營(yíng)收的絕對(duì)主力，營(yíng)收占比高達(dá)92.38%，其他地區(qū)占比僅為7.62%。

在省外擴(kuò)張上珠啤依舊采取了低價(jià)策略的老套路，在消費(fèi)升級(jí)背景下，低價(jià)策略已然失效。而即便改變了銷售策略，以高端產(chǎn)品為主，省外地區(qū)今年上半年毛利率只有26.06%，遠(yuǎn)低于華南地區(qū)的44.57%。

另外，區(qū)域品牌惠泉啤酒和蘭州黃河同樣如此。作為福建和甘肅區(qū)域龍頭，在走出去問(wèn)題和高端化問(wèn)題上面臨困局。

如惠泉啤酒，主要市場(chǎng)集中在福建、江西，產(chǎn)品以中低端為主，今年上半年毛利率僅為31.63%，遠(yuǎn)低于CR5近40%的平均毛利率水平。而面對(duì)青啤和華潤(rùn)“入侵”，選擇了背靠燕京啤酒這棵大樹(shù)。但燕京能提供的資源有限，尤其在省外市場(chǎng)開(kāi)拓上。同時(shí)還時(shí)常面臨投資者關(guān)于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的質(zhì)疑。

曾有“西北王”之稱的蘭州黃河面臨的困境更大。其營(yíng)收自2012年見(jiàn)頂后便不斷下降，由巔峰時(shí)期的8.88億降至2021年3.09億，扣非凈利潤(rùn)自2018年起常年為負(fù)值，毛利率也由最高近40%降至今年三季度的22.86%。為挽救頹勢(shì)，蘭州黃河打起了炒股的算盤，但這根本無(wú)法扭轉(zhuǎn)局面。

當(dāng)下的啤酒業(yè)已進(jìn)入巨頭的游戲時(shí)代，即便在相對(duì)寬闊的高端賽道，想要實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)有玩家的彎道超車，機(jī)會(huì)也在變得越來(lái)越渺茫。